储能逆变器是新的增长点。随着储能成本的降低，以及新能源装机量的增加，储能装机量越来越大。据IHS预测，到2020年底，储能逆变器市场规模能到12.7GW，同比增速达到30%。目前澳大利亚已经出台光伏装机必须搭配储能的政策，若按照20%装机比例搭配储能计算，年均150GW光伏装机对应储能逆变器市场规模在30GW，空间很大。储能逆变器19H销售金额567.21万元，较上年同期增长了81.73倍，业务增长迅速。
1.组串式逆变器全球领先企业
1.1. “千人计划”专家创业，组串式逆变器起家
锦浪科技是组串式逆变器领先企业。公司2005年成立，立足于新能源行业，专注于分布式光伏发电领域，为一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司的主要产品为组串式逆变器，是太阳能光伏发电系统不可缺少的核心设备。
自2015年起陆续获得国内外知名荣誉：2015年获得中国光伏品牌排行榜组串式逆变器品牌价值前三，2016年获得年度全球单相组串式逆变器前五、中国光伏品牌最佳分布式品牌奖，2018年获得年度光能杯优秀逆变器企业、中国储能产业最佳逆变器供应商，2016-2019年连续四年荣获EuPD颁发的“全球顶尖光伏逆变器品牌”称号。2019年创业板上市，产品遍及全球100多个国家和地区，逆变器出口仅次于华为、阳光。
“千人计划”专家创业：公司股权结构稳定，实际控制人为王一鸣、王峻适、林伊蓓家族（父子、母子关系），持股比例59.15%。公司创始人王一鸣为国家特聘专家、国家第三批“千人计划”引进人才。聚才财聚为大股东、高管、技术人员持股平台，东元创投、华桐恒德股东背景为宁波电子信息集团和宁波工业投资集团有限公司。
1.2. 收入快速增长，业绩稳中有进
公司营收趋稳，盈利能力持续增长。锦浪科技16-18年收入复合增速70.53%。虽然18年受中国市场波动，收入增速放缓，但19年受益于海外市场，前三季度收入增长31.73%，复苏明显。19年前三季度，公司归属母公司净利润0.73亿元，同比下降10.21%，主要系公司加大海外市场投入，境外服务费、宣传费以及产品认证费用等期间费用增长较多所致。
公司近几年毛利率、净利率、三费率保持稳定，毛利率中枢30-35%，三费中枢15-20%，净利率中枢10-15%。19年前三季度毛利率32%，相对稳定，费用率上升，净利率有所下降。
1.3. 逆变器主营业务，毛利率维持稳定
公司主营业务为逆变器，毛利率平稳。公司营收与毛利主要由逆变器贡献，2019Q1-3逆变器营收占比97%，毛利占比96%，其他为逆变器配套业务。
2016-2019H公司逆变器业务的毛利率分别为34%、32%、34%、33%，维持稳定。
2. 光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显
2.1. 全球平价，星辰大海
兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.36$/kWh快速下降至2017年的0.1$/kWh，降幅高达72%，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源。并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式
全球范围内，在全球变暖、节能减排等现实环境压力下，各国政策也不断推动能源结构转型，光伏装机迅速增长。截至2019年，CPIA预计全球光伏新增装机容量分别为115GW，10年间CAGR高达31%。全球光伏装机国家和地区超过100个，GW级市场超过16个。
中国市场蛰伏两年，经历了18年531政策“踩刹车”；19年平价、竞价政策换挡、政策延宕，发展降速，连续两年实现负增长。装机量从2017年的53GW，降至2019年的30.1GW，两年间实现“腰斩”。
2020年中国市场将重回增长。2020年中国光伏市场将迎来有补贴的最后一年，平价、竞价项目双轨制过渡。竞价项目在延续2019年的框架下，有望于Q1政策落地，便于全年放量。同时，过渡期内平价项目也将于Q3陆续开展。考虑到2019年行业近15GW的项目延期至2020H装机，全年来看2020年中国光伏新增装机有望达到50GW，将迎来强劲复苏。海外市场，2019年全年组件价格降幅20%，已经超过历史平均降幅，足以激发全球的需求，预计2020年海外市场新增装机将达到100GW，同比增长20%。2020年全球光伏新增装机有望突破150GW，同比增长30%。全球光伏装机国家将超100个，GW级市场将超20个。
光伏行业，星辰大海。未来随着光伏产品成本的进一步降低及非技术成本的改善，兼具清洁能源环境外部效应，平价、低价内在经济性，以及未来BIPV、车载、可穿戴等创新场景应用的陆续展开——多重属性的光伏产业将迎来更大的成长空间。按2030年光伏新增发电量占到所有能源的80%测算，2030年全球装机有望突破900GW。
2.2. 分布式前景广阔，BIPV方兴未艾
分布式光伏利用用户场地及附近建设，运行方式以用户侧自发自用、多余电量上网，是重要的分布式能源形式，因地制宜、清洁高效、分散布局、就近利用的原则，是光伏发电特有的属性。
中国分布式光伏自2017年迎来爆发，2018年受531政策影响，发展停滞，2019年受补贴退坡及政策下发时点较晚等因素影响，出现下滑。但分布式光伏占比一路提升，2019年前三季度分布式光伏装机8.26GW，占新增装机量的52%，首次超过集中式电站的贡献。户用方面，2017年迎来市场启动，2018年停滞，2019年在政策保障的情况下全年并网5.3GW（考虑18年部分项目指标占用1.3GW，实际装机4.0GW），预计2020年户用指标有望达到7GW，实际装机有望突破8GW，户用市场将迎来快速复苏。
美国市场，自2006年首次通过ITC税收抵免政策以来，美国光伏行业保持稳定增长，过去十年年均增长率达50%。2016年受ITC政策可能到期影响，光伏装机量激增。由于贸易战关税产生冲击，2017年美国光伏市场装机量下降。目前随着联邦政策逐渐稳定，光伏装机量有所反弹。2019年第三季度美国光伏装机量为2.6GW，总装机容量达71.3GW，增长速度达到25%。加州出台光伏新政叠加住宅光伏装机成本不断下降，美国户用光伏市场从加州扩展到其他州，14个州的户用光伏和储能设备新增安装量创纪录，成熟市场与新兴市场均呈现反弹趋势。光伏+储能模式发展迅猛，2019年第三季度户用光伏装机量达700MW，同比增长18%。
BIPV应用方兴未艾，特斯拉与隆基国内外共振。BIPV处于光伏与建筑的跨界领域。全球每年约36%的终端能源消费、40%的直接或间接碳排放来源于建筑。随着应用场景化的分布式光伏飞速发展，零能耗建筑、低碳社区、智慧城市推动BIPV产业走向成熟。2020年有望成为BIPV的商业化启动的元年，主要标志就在于特斯拉SolarRoof产品的推出，以及国内隆基股份在工商业屋顶的探索。
SolarRoof是光伏发电屋顶瓦片，由钢化玻璃内部镶嵌光伏电池制成，可替代瓦片等屋顶建材+光伏组件的传统安装方式，且性能及美观度更优。由于三代产品采用的是光伏瓦的形式，把组件集成到瓦上，使得传统屋顶瓦片成本得到极大的节省，下游消费端售价也比二代低很多，以2000平方英尺，10kW的光伏屋顶为例，三代比二代节省9840美元。ElonMusk 2019年曾高调宣布2020年光伏屋顶计划每周销售1000套，并将向欧洲市场推广。
国内隆基方面，从工商业光伏屋顶切入，采用双玻半片高效单晶组件技术，标准化系统节点设计，综合考虑：1）与建筑物融合；2）可释放温度应力；3）抗热斑特性；4）自然散热特性；5）水密气密性；6）防火性能；7）长使用寿命等多重要求。有望将成本降低至4元/W以内，投资回收年限降至7~8年。
BIPV空间广阔。城市人均住宅面积32.9平米，假设平均楼层10层，即城市居民住宅总面积的10%为屋顶面积；农村人均住宅面积37.1平米，假设平均楼层2层，即50%住宅面积为屋顶面积。单位面积装机容量150W/平米。计算可得，我国住宅屋顶BIPV潜在装机空间2138GW。其中城市350GW，农村1779GW。
根据建筑行业的统计，住宅与工商业（除住宅其他类型之和）的建筑面积的比例约为67:23。我们假设单位面积装机容量150W/平米。计算可得，我国工商业屋顶BIPV潜在装机空间3459GW，考虑到每年的新增量，潜在装机空间将进一步上涨。
居民+工商业屋顶BIPV的潜在空间合计在5596W以上。
2.3. 组串式优势明显，市占率持续提升
组串式逆变器是最适合大规模应用的分布式光伏逆变器。光伏逆变器将太阳能电池组件产生的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，其直接影响到太阳能光伏发电系统的发电效率及运行稳定性；同时，也是整个光伏发电系统中多种信息传递与处理、实时人机交互的信息平台，是连接智能电网、能源互联网的智能化关键设备。
光伏逆变器一般将其分为三类：集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器：
1）集中式：将很多并行的光伏组串连到同一台集中逆变器的直流输入端，做最大功率峰值跟踪以后，再经过逆变后并入电网。500kW以上，主要应用于集中式电站，单体功率高，成本低，电网调节性好，但要求光伏组串之间要有很好的匹配，一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障，将影响整个光伏系统的效率和电产能。集中式逆变器最大功率跟踪电压范围较窄，组件配置灵活性较低，发电时间短，需要具备通风散热的专用机房，主要适用于光照均匀的集中性地面大型光伏电站等。代表企业有国内的阳光电源、上能电气、特变电工、科士达等企业。
2）组串式：对几组（一般为1-4组）光伏组串进行单独的最大功率峰值跟踪，再经过逆变以后并入交流电网，一台组串式逆变器可以有多个最大功率峰值跟踪模块。组串式逆变器的单体容量一般在100kW以下，其优点是不同的最大功率峰值跟踪模块的组串间可以有电压和电流的不匹配，当有一块组件发生故障或者被阴影遮挡，只会影响其对应的最大功率峰值跟踪模块少数几个组串发电量，对系统整体没有影响。逆变器最大功率跟踪电压范围宽，组件配置灵活，发电时间长；可直接安装在室外。相较于集中式逆变器，组串式逆变器价格略高，大量组串式逆变器并联时需要在技术上抑制谐振的发生，主要应用于分布式发电系统，在集中式光伏发电系统亦可应用。代表企业主要是锦浪科技、古瑞瓦特、固德威、三晶电气。
3）微型：对每块光伏组件进行单独的最大功率峰值跟踪，再经过逆变以后并入交流电网。微型逆变器的单体容量一般在1kW以下。其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制，在碰到部分遮阴或者组件性能差异的情况提高整体效率。此外，微型逆变器仅有几十伏的直流电压，全部并联，最大程度降低了安全隐患，其价格高昂，出现故障后较难维护。代表企业：欧姆尼克、SolarEdge等。
组串式逆变器占比持续提升。目前，光伏逆变器市场主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主，微型和其他类型逆变器占比极小。在市场构成中，集中式逆变器原占比最高，近年来由于组串式逆变器快速发展，占比已经反超。随着技术的不断进步，组串式逆变器成本迅速下降，逐渐接近于集中式逆变器成本，而受益组串式逆变器在中东部地区应用逐步展开，分布式应用领域不断增加，其将保持快速增长，市场占比将进一步提升。2015年至2019年全球逆变器中，组串式逆变器占比呈现不断上升的趋势。
2.4. 更新需求及储能逆变器将成新的增长点
光伏逆变器更新需求是新的增长点。不同于光伏组件平均25-30年的使用年限，逆变器的使用年限一般在10年左右，全球光伏行业自2005年以来进入商用化的发展快车道。据Wood Mackenzie，到2019年底，“使用到寿命终止”需要更换的光伏逆变器预计将达到21GW。到2020年，逆变器的更换总需求预计将占全球逆变器市场的3.4%，到2024年，将有176GW的光伏系统逆变器使用寿命超过十年。
储能逆变器是新的增长点。随着储能成本的降低，以及新能源装机量的增加，储能装机量越来越大。据IHS预测，到2020年底，储能逆变器市场规模能到12.7GW，同比增速达到30%。目前澳大利亚已经出台光伏装机必须搭配储能的政策，若按照20%装机比例搭配储能计算，年均150GW光伏装机对应储能逆变器市场规模在30GW，空间很大。
3. 全球化布局战略明确，小而美的组串式龙头
3.1. 深耕中小型组串式逆变器市场
分产品类型来看，公司集中在100kW以下逆变器，以三相和单相4G系列组串式逆变器为主，其他机型也紧跟应用市场需求、技术革新趋势，竞争优势进一步提升。公司组串式逆变器主要应用于分布式光伏发电系统。根据电网接入方式，主要分为单相和三相接入。根据功率，公司产品主要集中在中小型的工商业分布式、住宅及社区分布式发电系统等。2019年公司推出100kW以上功率段产品后，销量实现快速增长，将成为另外一个快速增长点。
公司三相组串式逆变器应用范围在6kW-70kW，占逆变器营收比例为53%，占毛利比例51%；公司单相组串式逆变器以4G系列为主，应用范围在0.7kW-5kW，占逆变器营收比例为46%，占毛利比例47%。
细分功率来看，小型组串式逆变器占比高。2018年，公司0-5kW的逆变器营收2.5亿元，占比35%；5-20kW的逆变器营收2.7亿元，占比38%；50-100kW的逆变器营收2.0亿元，占比27%。公司小于20kW（户用、BIPV为主）的组串式逆变器营收5.2亿元，占比73%。
从出口的情况来看，公司的中小型逆变器国内领先。从出口金额来看，华为、阳光电源绝对是逆变器行业龙头，但是从组串式逆变器细分功率来看，华为、阳光电源做中大型逆变器：华为主攻功率范围为(20,50)的组串式逆变器，阳光电源主攻(500,10000)功率的集中式逆变器；锦浪科技避开了龙头占优的领域，主攻20kW以下，特别是5kW以下的的小功率组串式逆变器，是户用、BIPV、工商业逆变器的国内龙头企业。
按出口金额， 2019H 20kW以下逆变器出口市场中，锦浪科技占比19%，与华为并列第一；如果继续细分逆变器市场，在2019H 5kW以下逆变器出口市场中，锦浪科技占比25%，位居细分市场龙头。
3.2. 布局全球化，出口高增长
公司全球化布局，外销占营收比例持续提升，销售区域性逐渐弱化。受经济环境、产业政策的影响，全球各主要光伏市场的发展速度和新增需求存在阶段性不均衡的情形。公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等全球主要市场。公司是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一。凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，经过多年不断市场开拓，公司在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，形成了长期稳定的合作关系。
2017年由于光伏抢装，国内装机达到峰值，后因18年531新政影响，国内装机下滑，海外装机再起，公司逆变器逐步转向外销驱动，外销占比从2017年的34%逐步提升至2019H的63%，充分响应市场变化。从销售区域来看，公司从2017年美国、欧洲市场为主到2018年的美国、欧洲、澳洲、拉美、印度遍地开花，公司销售区域拓展迅速，全球均衡布局抵御单一市场波动影响。根据PVNEWS，18年出口0.68亿美元，19年出口1.07亿美元，同比增长57%，位列全国第三，仅次于华为、阳光。
进一步拆分海外销售地区来看，2016-2018年外销排名前四的国家分别为：美国、欧洲、澳洲和拉美。其中，2018年公司外销区域中，美国占比13.14%，欧洲占比15.58%，澳洲占比10.07%，拉美占比10.15%，印度增速喜人，占比达到7.64%。从2019年H公司外销区域来看，市场全面开花，分散度越来越高。
户来源面广质优，C端价值属性凸显。公司客户群体包括光伏发电系统集成商、EPC承包商、安装商和投资业主等。前十大客户占比仅44.35%，下游市场分散。主要客户中：AEE Solar Inc旗下Sunrun为美国市场最大的住宅系统安装商；AGL为澳大利亚最大的新能源发电资产业主、开发者；Segen Ltd为英国最大的光伏销售商；正泰电器中国最大户用光伏品牌商。
3.3. 小型组串化带来高溢价，布局全球化带来高盈利
小型组串化带来高溢价，单价与盈利性均领先同行。逆变器每瓦售价与功率成反比，4G系列单相逆变器售价高于三相逆变器，小型化逆变器直销为主，渠道为辅，具有一定2C属性。
公司海外毛利率>国内毛利率，细分来看，格局好的海外区域毛利率>格局差的海外区域毛利率，竞争格局决定盈利。在逆变器领域，相较于国内市场，海外主要逆变器市场较为成熟，除产品价格外更关注产品本身可靠性、品牌及服务，具有准入门槛高、认证审核严格、认证周期长等高壁垒的特性，毛利率相对较高；而国内市场属于新兴市场，准入门槛相对较低，市场需要增长迅速，目前集中了众多逆变器生产厂商，为全球逆变器制造中心，产品价格竞争激烈，毛利率相对较低。
从外销区域对比来看，2019年Q2美国20KW以下的逆变器领域锦浪占比高达80%，呈现寡头垄断格局，竞争格局优秀，锦浪美国毛利率高达42%；2019年Q2印度20KW以下的逆变器领域竞争格局很分散，玩家众多格局很差，锦浪印度毛利率仅31%，位列外销最次。无论是外销还是内销，竞争格局是盈利的决定性因素。
公司小型化的产品结构以及全球化的业务布局，产品单价、盈利性都要远好于国内集中式大型逆变器的龙头企业。
3.4. 储能快速发力，将成新增长点
荣誉+科研双袍加持，公司储能业务增长迅速。公司在储能方面成绩傲人，2016-2018连续三年蝉联中国储能产业最佳逆变器供应商，2019年获得中国储能产业最佳PCS供应商奖。同时在研究方面，公司也针对小功率组串式逆变器进行同步配套的储能研究，目前3-5kW 储能一体式并网逆变器项目已批量投入生产，6-10kW三相储能逆变器项目也已实现小批量生产。储能逆变器19H销售金额567.21万元，较上年同期增长了81.73倍，业务增长迅速。凭借业内良好的声誉和扎实的科研基础，储能逆变器有望成为公司新的增长点。
3.5. 现金管理出色，财务结构稳健
公司现金流、ROE好于竞争对手。公司现金流的含金量高，经营性现金/净利润优于同业，根据2019前三季度报表及业绩预告推算，2019年表现优异。公司ROE优秀，2018年达到40%，远高于同业，随着未来募投项目陆续投放，公司业绩将迎来高增长。
4. 盈利预测
逆变器业务：考虑行业需求高增长，公司渗透率的提高，假设公司逆变器销量2019/2020/2021年分别达到4.3/7.4/11.32GW，假设逆变器平均价格逐年下降，19/20/21年价格分别为0.27/0.269/0.244元/W，同时公司逆变器成本19/20/21年分别为0.187/0.186/0.170元/W，在此假设下预计19/20/21年逆变器业务营收分别11.60/19.92/27.64亿元。
其他业务：假设公司其他业务营收维持不变，2019/2020/2021年营收分别为0.3/0.3/0.3亿元。
我们预计公司2019-2021年业绩1.28、2.50、3.51亿元，同比增长8.4%、95.2%、40.5%，对应EPS为1.6、3.12、4.39元。
锦浪科技的可比公司2019/20年PE分别23.59/17.21倍，考虑到锦浪科技是中小组串式逆变器龙头，2C商业模式优秀，未来产能预期扩张迅速，业绩有较快增长，应享受较高溢价。
原标题：首次重磅！锦浪科技：逆变器新贵，组串式龙头
